雖然月初公布的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)預示出6月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落之態(tài)，但國家統(tǒng)計局本周四公布的上半年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)卻顯示GDP、CPI、工業(yè)增加值等重要數(shù)據(jù)普遍低于機構預測均值，或許這正表明中國經(jīng)濟的“退燒降溫”幅度超出預期。

　　GDP回落工業(yè)急挫

　　上半年國內生產(chǎn)總值(GDP)172840億元，同比增長11.1%，二季度GDP增速10.3%，而此前機構預測的二季度GDP增長均值為10.5%。由于去年GDP季度增速前低后高，基數(shù)原因將會導致今年GDP季度增速呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢。另外，今年以來的貨幣政策“名松實緊”，嚴格管控新增信貸規(guī)模，再加上二季度初出臺針對房地產(chǎn)行業(yè)的嚴厲調控措施，“兩高一資”產(chǎn)業(yè)淘汰落后產(chǎn)能等工作的推進，客觀上對經(jīng)濟增長形成疊加壓力。

　　6月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)走低，預示了6月工業(yè)增加值的回落，但13.7%的增速確實低得出人意料，較5月減少2.8個百分點。統(tǒng)計局有關人士表示，同比基數(shù)和主動調控是6月工業(yè)增加值減速的主要原因。我們注意到，發(fā)電量、生鐵、粗鋼、鋼材、汽車及轎車等重要工業(yè)品產(chǎn)量，都出現(xiàn)6月同比增速較5月急劇下降的現(xiàn)象，與2008年9、10月份的數(shù)據(jù)特征頗為相近，這一跡象值得警惕。

　　CPI、PPI雙雙走低

　　今年1至6月，居民消費價格(CPI)累計同比上漲2.6%；6月份的CPI同比漲幅為2.9%，該數(shù)據(jù)顯著低于預期——此前眾機構的預測都指向6月CPI將超過5月的3.1%，即使最悲觀的機構，也未敢奢望6月CPI不到3%。

　　數(shù)據(jù)顯示，由于6月份蔬菜和水果大量上市，環(huán)比價格大幅下降，引起食品價格下降，造成6月CPI增速放緩。一個有趣的事實是，4月CPI升至2.8%的推手也是蔬菜和水果，蓋因當時的災害性天氣，對蔬菜水果的生產(chǎn)、運輸造成影響。時隔僅兩月，蔬菜水果先后扮演了推漲CPI與拉低CPI的不同角色，其間貨幣政策并無顯著改變，央行最近兩月的公開市場操作甚至還加大了貨幣投放力度。這或許表明，由食品價格波動引發(fā)的CPI波動，并非貨幣政策的調控對象。

　　由于今年夏糧同比減產(chǎn)0.3%，加之長江中下游地區(qū)入夏以來洪澇災害頻發(fā)，令糧食價格成為影響今年下半年CPI走勢的最大不確定因素。但回溯1998年的歷史數(shù)據(jù)可以看到，洪澇災害并不絕對意味著糧食價格上漲并推動CPI上行：曾爆發(fā)類似級別洪澇災害的1998年，12個月中，只有1月、3月CPI為正，其余10個月CPI皆為負增長，據(jù)稱該年還恰恰是歷史上的高產(chǎn)年之一。

　　今年1至6月，工業(yè)品出廠價格(PPI)同比上漲6.0%；6月當月，PPI同比漲幅為6.4%，在分析4月、5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)時，我們就曾指出，PPI長時間大幅上升可能性不大，兩個月內會形成階段性高點，此后回落，6月PPI表明過往的研究結論基本符合實際情況。

　　6月CPI環(huán)比下降0.6%，連續(xù)第二個月環(huán)比負增長；PPI環(huán)比下降0.3%，年內首現(xiàn)月度環(huán)比負增長�？紤]到去年同期基數(shù)偏低因素，本月CPI、PPI雙雙走低，顯示未來一段時間價格上升壓力趨于緩解，年內加息的預期進一步弱化。

　　“三駕馬車”均衡性增強

　　國家統(tǒng)計局有關人士透露，消費占上半年GDP增長貢獻率為35.1%，固定資產(chǎn)形成貢獻率為59.1%，外需貢獻率為5.8%。圖3顯示，上半年“三駕馬車”對GDP貢獻率的變動，有兩個引人關注的特點：(1)進出口貢獻率由負轉正，“三駕馬車”的均衡性明顯增強；(2)近年相對平穩(wěn)的消費貢獻率意外下行。

　　我們注意到，今年6月進口增速顯著低于出口增速，這一情形為去年5月以來首現(xiàn)，也是當月貿易順差超過200億美元的主要原因。6月進口增速顯著減少帶來的隱憂是，中國經(jīng)濟增長的步伐是否已經(jīng)放慢？我們選擇了2009年進口金額占比最高的4種商品，以2007年月均進口量為基數(shù)，制作出4種商品進口數(shù)量的定基指數(shù)(圖4)，顯示自4月以來，僅原油進口數(shù)量有所增加，鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、未鍛造的銅及銅材的進口數(shù)量均持續(xù)下滑。相對于上半年52.7%的進口增速數(shù)據(jù)，重點進口商品的數(shù)量變化趨勢，可能反映出進口的“隱性下滑”，與前文所述工業(yè)增加值、工業(yè)品產(chǎn)量增速下降具有一致的邏輯關系，表明內需動力或有不足。

　　提高消費對經(jīng)濟增長的貢獻率，是過去十幾年以來多屆政府努力的目標，2007年消費對GDP的貢獻率首超投資，成為當時的輿論焦點。今年上半年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長7.5%，低于去年同期的11.2%，與消費貢獻率下降應有關聯(lián)。這也再次提示政策制定者，提高國民收入才是提高消費對GDP貢獻率的關鍵。如果居民收入低位徘徊，促進消費即為無本之木，無源之水。

　　三季度是觀察期

　　我們認為，上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚不足以引發(fā)宏觀政策方面的重大變動，三季度是前期政策效果觀察期，也是國內外形勢變化的觀察期。近期，多位政府高官表示，經(jīng)濟發(fā)展面臨的國內外環(huán)境較為復雜，經(jīng)濟運行面臨不少矛盾和困難，要保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強針對性和靈活性，把握好政策實施的力度、節(jié)奏和重點。原則性的表態(tài)說明，近期政府未形成明確的政策調整意向。對于A股市場而言，三季度是宏觀政策的“空窗期”，至于將“空窗期”理解為“不確定”，抑或理解為“穩(wěn)定性”，很大程度上取決于投資者的個人偏好