金融改革的不斷推進(jìn)，也直接觸及到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一系列體制障礙。從這個(gè)意義上說，金融改革的進(jìn)展程度，在很大程度上已經(jīng)不再主要取決于金融體系本身，而更多取決于與金融體系緊密聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)體系、制度體系。



　　股改：搬開“攔路石”之后



　　著手解決股權(quán)分置問題，是當(dāng)前資本市場最為引人注目、也是最值得肯定的一個(gè)重大改革舉措。所謂形勢比人強(qiáng)，在整個(gè)中國的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整需要一個(gè)有活力的資本市場、但是資本市場又在股權(quán)分置制度缺陷約束下融資功能基本喪失時(shí)，金融體系內(nèi)進(jìn)行改革的動(dòng)力就相應(yīng)產(chǎn)生了。



　　著手解決股權(quán)分置問題，其重大意義就在于矯正資本市場領(lǐng)域的雙軌制。但即使解決股權(quán)分置問題，雙軌制的色彩在許多領(lǐng)域依然還會(huì)表現(xiàn)得十分明顯，并且會(huì)直接影響到上市公司的行為，影響到證券市場的運(yùn)行效率。例如，國有資產(chǎn)管理部門對于資本市場上的國有股份的考核實(shí)際上是雙軌制的，在內(nèi)部的績效考核時(shí)采用的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩濃厚的凈資產(chǎn)指標(biāo)，而市場定價(jià)則是根據(jù)市場指標(biāo)，這種考核方式將促使上市公司走捷徑進(jìn)行圈錢來提高凈資產(chǎn)，很少著眼于內(nèi)部效益的改進(jìn)。



　　搬開股權(quán)分置石頭之后，原來在股權(quán)分置條件下可能還不突出的、或者被隱藏起來的問題，也在股權(quán)分置這個(gè)問題逐步解決的過程中顯現(xiàn)出來，這些新問題大部分并不是股權(quán)分置本身的問題，而是市場在長期的發(fā)展過程中積累起來的問題。



　　例如，隨著股權(quán)分置問題的推進(jìn)，股權(quán)分置問題的解決從質(zhì)量相對較好的試點(diǎn)公司轉(zhuǎn)向大批效益一般或者比較低下的上市公司，轉(zhuǎn)向ST、PT公司，以及一些大股東挪用上市公司資金的公司、違規(guī)擔(dān)保的公司，這些問題本來是這些公司長期以來一直存在的問題，但是股權(quán)分置問題的解決會(huì)凸現(xiàn)公司價(jià)值的重要性，也就相應(yīng)凸現(xiàn)了這些公司目前更為缺乏投資價(jià)格的基本特性。僅僅以大股東挪用上市公司資金為例，目前的統(tǒng)計(jì)口徑存在較大的差異，但是大致的估算在1000億元左右，股權(quán)分置問題的逐步推進(jìn)會(huì)凸現(xiàn)這些公司隱藏的問題。



　　在現(xiàn)有的股權(quán)分置解決程序中，強(qiáng)調(diào)的是非流通股股東的一致同意。但是，實(shí)際上有部分企業(yè)，其流通股股東可能早已失去聯(lián)系；有的所有權(quán)不完整，例如被質(zhì)押等；有的上市公司本來缺乏解決股權(quán)分置的動(dòng)力。這些問題使得第二批試點(diǎn)結(jié)束之后的全面推廣必然需要一個(gè)比較長的時(shí)間。



　　股權(quán)分置解決之后，上市公司的監(jiān)管面臨許多新的挑戰(zhàn)。在解決股權(quán)分置問題之后，大股東對于市場的操作和上市公司的掠奪在監(jiān)管不到位時(shí)可能會(huì)更為猖獗無恥，可能就會(huì)有投機(jī)者利用物質(zhì)資本與金融資本之間的套利機(jī)會(huì)進(jìn)行投機(jī)。大股東可能會(huì)以非流通股大股東身份拋出非常有吸引力的對價(jià)方案，同時(shí)在流通股市場上大幅拋售套現(xiàn)，只要最終這家公司的大股東在二級(jí)市場套現(xiàn)的收益大于非流通股原來的市場價(jià)值，這家公司的大股東投機(jī)就可以說是有巨大的盈利空間的，最終損害的是整個(gè)市場的利益。



　　匯改：升值水平和波動(dòng)幅度適度合理



　　這次人民幣匯率形成機(jī)制改革有兩個(gè)主要內(nèi)容：一是實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是參照若干種主要貨幣，依據(jù)貿(mào)易、外商直接投資和外債來源比重等因素分別賦予不同的權(quán)重，組成的一個(gè)貨幣籃子。二是根據(jù)對匯率合理均衡水平的測算，人民幣即日對美元升值2%，并在一定時(shí)期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。在具體操作上，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)仍在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)，非美元貨幣對人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下一定的幅度內(nèi)浮動(dòng)。



　　長期以來，由于美國在世界經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，以及對美貿(mào)易和以美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易在我國對外貿(mào)易中所占比重較大，來自美國或以美元計(jì)價(jià)的外商投資比重較大，人民幣匯率盯住單一美元，有利于形成一個(gè)比較穩(wěn)定的貿(mào)易、金融環(huán)境。由于美元對其他主要貨幣的匯率是浮動(dòng)的，人民幣匯率對其他貨幣的匯率也是浮動(dòng)的。美元升值，人民幣對其他貨幣也升值；美元貶值，人民幣對其他貨幣也貶值。近年來，隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整，美國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位不斷下降，中美貿(mào)易所占比重不斷下降，中歐貿(mào)易、中國與亞洲區(qū)貿(mào)易不斷上升，美元在世界貨幣中的權(quán)重和地位下降；同時(shí)，美國財(cái)政與經(jīng)常項(xiàng)目雙赤字持續(xù)擴(kuò)大，美元匯率的波動(dòng)幅度加大，這也加大了人民幣對其他主要貨幣的波動(dòng)性，繼續(xù)實(shí)行盯住單一美元的人民幣匯率制度，加大了人民幣對其他主要貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)，不利于形成我國與其他國家和地區(qū)之間穩(wěn)定的貿(mào)易、金融環(huán)境。



　　人民幣匯率參考一籃子貨幣，根據(jù)外匯市場供求變化，結(jié)合國別實(shí)際貿(mào)易、投資金額和債務(wù)往來等綜合因素科學(xué)地確定人民幣匯率水平,將分散匯率風(fēng)險(xiǎn)，減少人民幣對主要貨幣的波動(dòng)，有利于適應(yīng)貿(mào)易多元化要求，改善對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系。同時(shí)，由于美元仍然是最主要的世界貨幣，籃子中其他主要貨幣不少與美元關(guān)系密切，美元在貨幣籃子中仍然占有較高權(quán)重，符合我國對外貿(mào)易中心美元計(jì)價(jià)比例仍然較高的特點(diǎn)。隨著今后貿(mào)易和外商投資國別比重等因素的變化，這些權(quán)重還可以相應(yīng)調(diào)整。參考一籃子并不等于盯住一籃子貨幣，它還需要將市場供求關(guān)系作為另一重要依據(jù)，據(jù)此形成有管理的浮動(dòng)匯率。



　　這次人民幣匯率的升值水平和波動(dòng)幅度是適度的、合理的。



　　匯金公司：擔(dān)綱金融改革與重組



　　匯金公司在當(dāng)前中國的金融重組中已經(jīng)扮演著越來越活躍的角色。較之簡單的行政注資，現(xiàn)有的匯金公司模式無疑是一個(gè)進(jìn)步；匯金公司在國有銀行重組中所發(fā)揮的積極作用，也是金融界有目共睹的。



　　不過，匯金公司開始涉足證券公司的救助，使得匯金公司在金融重組中的定位出現(xiàn)搖擺和模糊，特別是可能會(huì)增大現(xiàn)有金融穩(wěn)定體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。一些值得深入反思的問題就出現(xiàn)了。



　　首先，匯金公司用于這些重組和救助的資金來源于何處？是基于何種標(biāo)準(zhǔn)獲取的？如果主要來自于外匯儲(chǔ)備，那么，匯金公司是否需要為外匯儲(chǔ)備的高效率運(yùn)用承擔(dān)考核的責(zé)任？因?yàn)楫?dāng)初之所以能夠從法理上動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對國有銀行進(jìn)行注資，是因?yàn)檠胄懈鶕?jù)《中國人民銀行法》負(fù)責(zé)經(jīng)營管理外匯儲(chǔ)備。如果把這些外匯儲(chǔ)備用于危機(jī)金融機(jī)構(gòu)的救助，匯金公司就成為金融穩(wěn)定框架的一個(gè)組成部分，那么，央行的金融穩(wěn)定框架，究竟是應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制在可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的銀行部門，還是可以不受限制地延伸到主要為微觀個(gè)體金融風(fēng)險(xiǎn)的證券部門、保險(xiǎn)部門？如果沒有限制地向這些部門延伸，可能會(huì)在客觀上放大這些金融機(jī)構(gòu)投機(jī)冒險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)和不承擔(dān)投機(jī)失敗責(zé)任的道德風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上對整個(gè)金融市場穩(wěn)定是不利的，也可以說是一定程度上的對于貨幣發(fā)行權(quán)的濫用。



　　其次，匯金公司無論是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，還是基于國家信用借入的外部貸款等，都涉及到公共信用和公共資源的動(dòng)用，因此加強(qiáng)透明度和信息的披露十分重要。例如，匯金公司注資的決策程序如何？誰為注資的后果負(fù)責(zé)？匯金公司的資產(chǎn)組合及其變動(dòng)如何？回報(bào)水平如何？與同類型的投資回報(bào)相比較如何？目前通常容易把匯金公司與新加坡淡馬錫公司類比，值得提醒的是，淡馬錫的投資效益并不突出，在許多重大的投資決策上往往付出更高的價(jià)格，形成了所謂“新加坡溢價(jià)”，這實(shí)際上也是政府決策參與市場運(yùn)作所付出的代價(jià)。