2013年以來，新西蘭受干旱影響導(dǎo)致奶粉減產(chǎn)，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價格已分別上漲64％和33%。我們認(rèn)為，恒天然近期大幅提價不可持續(xù)，原因在：1）大幅漲價會導(dǎo)致國內(nèi)部分需求轉(zhuǎn)移到歐洲。在中國進口奶粉中，63%來自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價格漲幅不大；2）現(xiàn)在是枯奶季節(jié)，后面會進入產(chǎn)奶季。我們認(rèn)為如果高價格影響實際拍賣量，會對恒天然的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

圖表 29  2012年主要國家脫脂奶粉出口情況

圖表 30  2012年中國脫脂奶粉自產(chǎn)與進口比例

   相比2010年，本次新西蘭奶粉價格上漲對國產(chǎn)龍頭企業(yè)的毛利率影響已經(jīng)弱化：1）相比10年，現(xiàn)在消費升級很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國內(nèi)龍頭企業(yè)也會主動推出相應(yīng)高端產(chǎn)品（品質(zhì)與進口品牌差異化越來越小）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將帶來綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國內(nèi)奶粉企業(yè)剛從三聚氰胺事件中逐步恢復(fù)，從新西蘭的進口原裝奶粉剛開始，采購經(jīng)驗不足�，F(xiàn)在，國內(nèi)龍頭企業(yè)在類似恒天然的拍賣會上的主動權(quán)和話語權(quán)越來越高。3月份恒天然拍賣價格上漲近50%，但國內(nèi)龍頭企業(yè)競拍的基本上沒有；3）10年，進口的奶粉大部分是全脂，現(xiàn)在基本都是脫脂（脫乳過程，產(chǎn)生了奶酪等附加值產(chǎn)品），價格相對較低。所以，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會大一些，只能簡單通過提價來轉(zhuǎn)移成本。

圖表 31  2009-2013年第一季度新西蘭奶粉價格走勢圖

單位：美元/噸

圖表 32  2009-2013年第一季度歐洲脫脂奶粉價格走勢圖

單位：美元/噸