1、2015-2018，環(huán)保行業(yè)的資金驅動年代

2015-2018年，在海綿城市、河道治理大舉推動的背景下，環(huán)保行業(yè)的業(yè)務邊界擴大，從單純的廠內治理向環(huán)境綜合治理的大基建延伸。例如，在2015年開始的海綿城市、河道治理市場中，環(huán)保公司業(yè)務由廠內向廠外延伸，逐漸綜合化；而園林、建筑、機械、地產、新能源等其他行業(yè)公司也開始將業(yè)務向環(huán)保延伸。

傳統(tǒng)環(huán)保公司業(yè)務由廠內向廠外延伸：傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務以污水處理廠、垃圾處理廠等“廠內”業(yè)務為主，而進入環(huán)保大投資時代后，環(huán)保業(yè)務也越來越綜合化，正從廠內向廠外延伸。以海綿城市建設為例，建海綿城市就要有“海綿體”。城市“海綿體”既包括河、湖、池塘等水系，也包括綠地、花園、可滲透路面這樣的城市配套設施。雨水通過這些“海綿體”下滲、滯蓄、凈化、回用，最后剩余部分徑流通過管網、泵站外排，從而可有效提高城市排水系統(tǒng)的標準，緩減城市內澇的壓力�？傊�，海綿城市的建設需要結合綠色與灰色基礎設施建設多種方法，降低地表徑流比例，將會涉及到園林綠化、污水處理、再生水回用、河道治理、管網建設等與城市水環(huán)境相關的方方面面，包含污水處理廠之外的更多廠外業(yè)務。

在業(yè)務邊界擴大的同時，環(huán)保企業(yè)承接項目規(guī)模急劇增大，業(yè)務模式也由EPC/BOT/BT等模式向PPP模式轉變，在訂單驅動收入快速增長的同時，環(huán)保業(yè)務發(fā)展對資金的依賴度也在提升，資金成本變化、貸款進度變化均與市政環(huán)保公司的工程項目進度、收益情況、財務成本密切相關，資金面變化暗含的宏觀經濟形勢變化也會影響市政環(huán)保企業(yè)主要面向的環(huán)保工程市場投資需求變化。因此，這一時期環(huán)保產業(yè)的發(fā)展及股價變化均與資金面變化情況高度相關，水環(huán)境綜合治理市場的發(fā)展及相應公司的起伏是資金驅動時代的突出代表，其中最具代表性的企業(yè)即是東方園林。

2015年，是環(huán)保企業(yè)業(yè)務邊界開始擴大的第一年，尚處于市場啟動和準備期；2016年，則是市政環(huán)保業(yè)務的大年，利率低位、PPP大規(guī)模擴張的元年（政策導向積極）、基建投資需求增加下河道治理市場大幅啟動；2017年利率開始明顯上行，“去杠桿”成為三大攻堅戰(zhàn)首要任務，資金面由寬松變緊張，融資明顯困難，市政環(huán)保公司業(yè)務發(fā)展也開始面臨困難；2018年，市政工程環(huán)保類企業(yè)同時面臨資金成本上升、融資困難、剛兌償付壓力增大、工程市場業(yè)務收縮的多重壓力，進入2010年以來最為困難、低迷的一年。綜合回望2015-2018年板塊起伏的變化，與資金面環(huán)境是高度相關的。

2、2019年后，未來環(huán)保行業(yè)新驅動力——提質增效、重回輕資產

歷史的十年，環(huán)保產業(yè)雖然經歷了大規(guī)模投入，但由于現(xiàn)行處理標準偏低，污染問題解決和環(huán)境改善并未達到很好效果；在政策和資金增量的尾聲，經歷過困境后的環(huán)保企業(yè)亦開始尋求模式轉型，我們認為環(huán)保行業(yè)的未來發(fā)展必將進入到重視效果提升的軌道上來，提質增效是環(huán)保產業(yè)長遠發(fā)展的驅動所在，同時，當環(huán)保處理效果提高到可資源化級別后，環(huán)保產業(yè)的附加值將更好體現(xiàn)，變現(xiàn)來源將增加，產業(yè)發(fā)展對資金的依賴屬性將會變弱，模式也有望重回輕資產。

（1）歷史十年，環(huán)保產業(yè)經歷大規(guī)模投入，但地下水污染、固廢污染等問題仍未得到妥善解決，水污染事件依然存在，環(huán)境改善仍未獲得很好效果，重要原因之一在于現(xiàn)行實際處理標準或處理效果偏低；歷史的十年，我國環(huán)保產業(yè)經歷了大規(guī)模投入，污水處理、垃圾焚燒等環(huán)保設施建設火熱推進，目前，我國城鎮(zhèn)生活污水處理率、城市生活垃圾無害化處理率均已超過95%，因此，無害化設施處理量的覆蓋率已較為全面。但是，我國環(huán)境改善效果依然有限，水方面，我國地表水質在近年的治理投入下有所提高，但截至2018年底仍有近30%的Ⅳ~Ⅴ類水及劣Ⅴ類水存在；與之相比，更為嚴重的是我國的地下水污染問題，2012-2018年，我國地下水水質呈現(xiàn)不斷惡化趨勢，2017年，較差級及極差級水質占比高達66.6%，2018年地下水質監(jiān)測的分類標準調整后，地下水中Ⅳ~Ⅴ類水占比高達86.2%。同時，民眾感受到的水污染的事件也仍在發(fā)生，例如：2018年7月27日，河南省南陽市跨鎮(zhèn)平縣、鄧州市河流——趙河發(fā)生水體污染事件。初步判定污染源位于鎮(zhèn)平縣趙河支流淇河流域，鎮(zhèn)平縣污水處理中心北廠3天直排污水3.9萬噸。

2018年分類調整后的地下水水質

固廢方面，雖然我國垃圾無害化處理率已達到96.6%的高水平，但是垃圾焚燒廠的二噁英等煙氣處理問題一直受到民眾關注，垃圾焚燒處理廠的選址也因此困難重重。在大規(guī)模投入后，環(huán)保效果卻依然改善有限，我們認為，其中的重要原因之一即是我國現(xiàn)行處理標準偏低。污水處理方面，我國目前大部分的污水處理廠還在提標至污水處理一級A標的過程中，不足10%的污水處理廠可達到高于一級A標的四類水標準。而從具體的標準數(shù)值來看，一級A標的污水處理廠出水BOD值與水質相對較差的地表Ⅴ類水指標相當，氨氮更是遠差于地表Ⅴ類水指標，因此一級A標的污水處理廠出水排放到自然水體后，實際上對自然水體無法起到凈化和改善的作用，也不具備生物活性，更無法起到改善環(huán)境的實際效果。

國家污水處理及地表水環(huán)境質量部分標準

固廢處理方面，以垃圾焚燒廠的煙氣中最受民眾關注的二噁英處理標準為例，2014年，環(huán)保部與國家質檢總局共同發(fā)布《生活垃圾焚燒污染控制標準》（GB18485-2014），備受關注的是，新標準進一步提高了污染控制要求，其中公眾最關注的二噁英類控制限值，采用國際上最嚴格的0.1ngTEQ/m3，與歐盟標準一致，比之前的標準收嚴了10倍。雖然二噁英的標準與歐盟一致嚴格，但在實際執(zhí)行中，歐盟很多成員國會要求焚燒企業(yè)采用最佳可行技術使得二惡英的排放能達到更低的0.01ngTEQ/Nm3的水平。而我國0.1ngTEQ/m3的標準卻仍執(zhí)行和監(jiān)管不到位。

2018年7月18日，蕪湖生態(tài)中心在北京發(fā)布了《359座生活垃圾焚燒廠信息公開和污染物排放報告》，這也是蕪湖生態(tài)中心自2012年以來發(fā)布的第四期垃圾焚燒行業(yè)觀察報告。通過觀察各省市企業(yè)信息平臺和企業(yè)官網發(fā)現(xiàn)，全國359座垃圾焚燒廠中248座垃圾焚燒廠未公開2017年煙氣二噁英自行監(jiān)測數(shù)據(jù)，約占全國已運行垃圾焚燒廠近70%。公開的垃圾焚燒廠中，有76座在各省市企業(yè)信息平臺上公開;40座在企業(yè)官網公開(8座垃圾焚燒廠在各省市企業(yè)信息平臺和企業(yè)官網重復公開)。觀察環(huán)保部門官網和各省市企業(yè)監(jiān)督性監(jiān)測信息平臺發(fā)現(xiàn)，45座垃圾焚燒廠公開煙氣二噁英監(jiān)督性監(jiān)測數(shù)據(jù)，僅占全國在運行垃圾焚燒廠的13%。同時，項目團隊觀察發(fā)現(xiàn)，2017年10月，全國在運行的垃圾焚燒廠163座在各省市企業(yè)信息平臺上有公開環(huán)境信息，其中31座垃圾焚燒廠10月累計超標3349次；2018年5月，全國在運行的垃圾焚燒廠191座在各省市企業(yè)信息平臺上有公開環(huán)境信息，其中45座垃圾焚燒廠4月累計超標6335次。此外，通過調研安徽、江蘇、浙江和廣東共121座垃圾焚燒廠的飛灰處置情況，團隊發(fā)現(xiàn)大多數(shù)環(huán)保部門對飛灰的監(jiān)管存在缺失；部分垃圾焚燒廠飛灰沒有執(zhí)行危險廢物五聯(lián)單轉移制度；部分垃圾焚燒廠飛灰超標填埋；飛灰填埋防護措施不完善；飛灰和生活垃圾混合填埋等問題存在。

此外，除二噁英以外的其他指標若與美國垃圾焚燒排放標準對比，中國標準除對氮氧化物的排放標準比美國嚴格，其余標準均比美國寬松。特別是在重金屬（鎘、鉈及其化合物，銻、砷、鉛、鉻、鈷、銅、錳、鎳及其化合物）的排放上，美國標準要比中國嚴格的多。

中美垃圾焚燒排放標準對比

正是標準本身的偏低或執(zhí)行的不到位，導致我國大規(guī)模的環(huán)保投入?yún)s未達到更理想的效果，環(huán)保處理質量和效果的提升也迫在眉睫。

（2）在政策和資金增量的尾聲，2019年開始經歷困境后的環(huán)保企業(yè)已經開始尋求模式轉型，重回輕資產道路，且開始探索更符合資源化的先進技術方向；在行業(yè)現(xiàn)狀驅使提升和企業(yè)自主轉型突破的雙重動力下，環(huán)保行業(yè)的未來發(fā)展必將進入重視效果提升的軌道上來，提質增效是環(huán)保產業(yè)長遠發(fā)展的驅動所在；從企業(yè)個體來看，2010-2014年，環(huán)保企業(yè)享受了政策驅動的紅利，龍頭企業(yè)實現(xiàn)了快速的成長壯大；2015-2018年，環(huán)保企業(yè)則經歷了資金面影響下的大起大落，經歷資金困境后，環(huán)保企業(yè)對于參與市政環(huán)保PPP業(yè)務態(tài)度謹慎，2018年開始，東方園林、碧水源、博世科等水環(huán)境綜合治理業(yè)務參與較多的企業(yè)新增訂單均開始由PPP重新轉向EPC為主，業(yè)務模式重回輕資產。

同時，各家環(huán)保企業(yè)開始重新重視技術和模式創(chuàng)新，例如碧水源聚焦水處理提標的核心主業(yè)、固廢處理類企業(yè)探索垃圾分類及資源化相關技術、環(huán)衛(wèi)企業(yè)探索智慧環(huán)衛(wèi)模式、監(jiān)測企業(yè)探索網格化監(jiān)測業(yè)務等。

未來，行業(yè)層面將提高標準和實際處理效果以實現(xiàn)真正的環(huán)境質量改善；而公司層面也將重視技術創(chuàng)新和模式創(chuàng)新，探索更符合資源化的先進技術方向，雙重驅動下，環(huán)保必將進入提質增效年代。

行業(yè)+公司雙重驅動下，環(huán)保行業(yè)未來發(fā)展必將進入提質增效年代

（3）當環(huán)保處理效果提高到可資源化級別后，環(huán)保產業(yè)的附加值將更好體現(xiàn)，變現(xiàn)來源將增加，產業(yè)發(fā)展對資金的依賴屬性將會變弱，模式也有望重回輕資產。

以污水資源化為例，當污水處理提高至可資源化級別，污水重新變?yōu)閮羲�，實現(xiàn)了水資源的再生，其價值中就要考慮其可帶來的水資源價值，而近年來，隨著水資源總量的逐漸稀缺，水資源價值也越來越被關注，對應水資源費也逐漸上調。目前，國內最終水價基本由三部分構成：資源水價（水資源費）、工程水價（工程水費）和環(huán)境水價（污水處理費）。

資源水價：即水資源費。國家是水資源的產權所有者，用水者取用水資源要繳納水資源費，體現(xiàn)了水資源的產權價值；同時，國家在水資源管理過程中投入了必要的成本，以水資源費的形式向用水者收取，體現(xiàn)了水資源的勞動價值。

工程水價：即制水供水費用。生產者繳納水資源費取得水權之后，進行必要的勞動投入以產品水的形式向其他用水部門出售，進一步體現(xiàn)了水資源的勞動價值。

環(huán)境水價：即污水處理費。用水過程將產生外部性影響，國家作為管理者要使這種外部性影響內部化，引導企業(yè)對污水進行處理，并向用水者收取排污補償，體現(xiàn)了水資源的補償價值。

水價的構成，也在一定程度表征了城市水業(yè)成本體系逐步完善的過程：在城市化初期，水價的內容僅限于城市從自然中取水、凈化、輸送和排放的成本與收益，也就是傳統(tǒng)意義上的城市供水價格；當城市污水的排放對自然的影響超出了自然水體的自凈能力，水價中加入了污水處理和環(huán)境補償?shù)馁M用，也就是傳統(tǒng)意義上的城市污水處理費和排污費；當城市就近水源不能滿足城市發(fā)展的總量需求，遠距離調水甚至跨流域調水的成本進入水價，形成“水利工程供水價格”；當水資源總量稀缺，不能滿足“以需定供”的水資源配給方式，水資源開始有價，并且以成本形式進入水價，形成“水資源費”。

我國水價的構成

我國水價的構成與水務產業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的對應

從水價的構成及其對應水務產業(yè)鏈工藝部分可以看出，目前我國污水處理企業(yè)主要做的是污水處理環(huán)節(jié)，獲得收益為污水處理費。而若水資源化工藝將污水凈化為地表Ⅱ類水，則實際實現(xiàn)了污水處理、原水制作、甚至到自來水制作的全過程，實現(xiàn)了水資源再生，其成本可對應污水處理費、工程水費、水資源費三部分價格，而從未來趨勢來看，三部分水費的價格都將呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是“十二五”以來水資源費的改革推進和上調，更凸顯了新水源開發(fā)工藝在未來的價值和意義。

因此，以污水資源化為例，若將標準提高至資源化級別，水處理企業(yè)的收入來源將從原來的污水處理費一部分增加為污水處理費、工程水費、水資源費三部分，雖然處理成本也會相應提高，但收入來源和盈利模式將大大拓展。